核心观点： CXO赛道今年一季度大部分承压，从预收款增速看， 药明康德（603259）（维权）、泰格医药（300347）及康龙化成（300759）等增速跌至个位数；从资本性支出扩张看，药明康德、凯莱英（002821）及昭衍新药（603127）资本性扩张收缩较为明显。值得一提的是，康龙化成、昭衍新药等由于自身业务结构的原因，并未享受新冠大订单红利，因此23年受新冠的扰动最小。

(资料图)

近日，CXO赛道龙头企业药明生物新增项目锐减，股价大跌，引发市场对CXO赛道担忧。

2022年CXO相关企业业绩营收与利润均呈现出高增长态势。数据显示，CXO 板块（以 CRO 指数（8841421.WI）来代表，下同）2022年营收为907.32亿元，同比增长55.29%；同期归母净利润为213.18亿元，同比增长为45.02%。

然而，CXO高增长态势似乎在今年一季度似乎出现“松动”。数据显示，Q1营收增速由上一年的63.87%下降至10.58%。

值得注意的是， CXO板块股价也在持续调整，板块估值目前已经处于历史低分位。数据显示，CXO板块市盈率TTM为22倍左右，而机会值为45倍。

CXO赛道业绩一季度变脸，叠加龙头企业新增项目骤降，这是否意味着该赛道高景气度生变？作为普通投资者，我们又该如何辨别该赛道的投资价值？基于以上疑问，我们试着从中观行业视角与微观A股头部企业视角去观察。

微观财务视角下：业绩分化 药明康德、泰格预收款Q1增速跌至个位数

我们选取了业内号称CXO赛道的相关环节头部企业，主要是药明康德、昭衍新药、泰格医药、康龙化成、凯莱英、博腾股份（300363）（维权）等相关企业进行比较。

药明康德、康龙化成覆盖CXO全产业链公司；泰格医药是国内临床CRO领军企业；博腾股份、凯莱英则侧重CDMO，其中凯莱英是CDMO小分子龙头之一；昭衍新药侧重临床前 CRO 业务。其核心业务大致布局具体如：

来源：公开资料

一季报显示，CXO头部企业出现业绩分化，其中昭衍新药与康龙化成，营收与利润均维持较高增长，增速均接近或超过30%。需要指出的是，昭衍新药与康龙化成并未享受新冠业务大订单，因此新冠业务对其扰动较小，后文我们将进一步阐释。

而博腾股份营收与净利润均出现负增长。药明康德、凯莱英及泰格医药，营收增速跌至个位数，甚至出现负增长。值得一提的是，药明康德、凯莱英的盈利水平还维持在较高增速，但是泰格医药盈利增速也跌至个位数。

综上，整体上头部CXO业绩增速似乎告别高增长态势。2023年是否相关意味着相关CXO的企业业绩增长将承压？

首先，从预收款先行财务指标看，订单需求或出现一定放缓，短期中期业绩或取决于订单交付。

预收款作为CXO企业订单的先行指标，某种程度可以反应其未来业绩景气度。我们发现，药明康德、泰格医药及康龙化成，其预收款增速跌至个位数，分别为9%、4%、6%。值得一提的是，这三家企业上年同期增速分别为102%、34%、35%。昭衍新药增速出现明显放缓，预收款Q1增速放缓至17%。需要指出的是，凯莱英与博腾股份Q1预收款出现较大增长。

从在手订单看，相关企业在手订单较为宽裕。根据年报披露信息，2022 年药明康德、泰格医药在手订单分别为 328.16 亿、137.86亿，同比增速分别为 12.77%、20.88%。康龙化成在年报中亦披露2022 年其在手订单增速 30%。以上数据表明，相关CXO企业在手订单目尚可，随着相关订单交付，这某种程度将对公司短中期业绩形成一定保障。

值得注意的是，凯莱英预收款尽管在大幅增长，但是在手订单却在大幅下降。数据显示，截止2021年报告期日，凯莱英的在手订单为18.98亿美元，而2022年报告期日则为11.50亿美元（含2023年已执行的订单），同比下降39%。

2022年，昭衍新药集团整体签署订单约38亿元人民币，同比增长约35%。但根据一季报，公司新签订单约人民币5.7亿，同比下降约43%。

其次，资本性支出扩张，某种程度也反应了行业景气度。

CXO行业若处于高景气度，相关企业将会透过增加资本性支出从而扩大相关产能。我们发现，今年一季度，凯莱英、药明康德及昭衍新药的资本性支出明显在收缩，同比增速分别为-50.21%、-42.49%及-22.36%。而康龙化成、泰格医药及博腾股份均出现一定增长。

值得注意的是，康龙化成近期披露投资者关系活动记录表显示，其过去两年公司新建产能、设施较为集中，能够满足未来一段时间的业务发展需要。预计2023年的资本开支计划会少于2022年。

最后， CXO赛道2023年或将受新冠业务扰动。

近两年CXO赛道呈现出高增长，一定程度也得益于新冠业务催化。业内人士表示，由于CRO的服务订单在业绩上都有一定的滞后性，每项订单执行周期大概2-3个季度后，而新冠相关业务集中兑现期间在2021年及2022年。

那这些药企的新冠业务究竟多大？

2022年，药明康德受益于新冠商业化大订单的化学业务板块实现收入288.5亿元，同比增长104.8%，剔除新冠商业化项目保持将近40%的增长。据此推算，药明康德2022年的新冠商业项目规模超90亿元，占同期收入之比超20%左右。值得注意的是，今年3月初，药明康德罕见的调低了2023年的业绩预期，预计2023年营收同比增长率区间在5%至7%。

公开资料显示，从2021年11月以来，凯莱英接连获得了三笔重大合同订单，合计金额高达92亿元人民币，相当于凯莱英2021年营收（46.39亿元）的两倍。虽然凯莱英并未透露上述大订单的客户情况和药品管线，但业内猜测，凯莱英签下的大单或与辉瑞新冠口服药Paxlovid有关。

2022年，泰格医药营业收入70.85 亿元，中信建投（601066）报告推测其全年新冠项目收入约11.5 亿元，占全年收入之比为16.23%。

2022年，博腾股份实现营业收入70.35亿元，净利润20.05亿元，分别同比增长126.55%、282.78%。2022年，博腾股份对美国某大型制药公司履行合同总金额为6.93亿美元，2021年为3.16亿元人民币，由此可大致计算剔除大订单后2022年收入约同比下降16.64%。

康龙化成的核心业务是实验室服务，而昭衍新药的核心业务是药物安全性评价。康龙化成、昭衍新药等由于自身业务结构的原因，并未享受新冠大订单红利，因此受新冠的扰动最小。据悉，昭衍新药以国内订单为主，新冠订单不到5%。